Deniz DALLI
Zorlu Enerji’nin pazar akşamı yaptığı kısa KAP açıklaması, şirketin bilançosuna daha yakından bakmayı gerektiren yeni bir sürecin kapısını açtı.
Şirket, “sermaye yapısına ilişkin potansiyel finansman imkânlarının ve stratejik seçeneklerin kapsamlı şekilde değerlendirilmesi” amacıyla ABD merkezli Houlihan Lokey ile Servo Capital’ı finansal danışman olarak görevlendirdiğini açıkladı.
Zorlu Enerji, KAP açıklamasında borçlarını yeniden yapılandırmaya başladığını söylemedi.
Dolayısıyla bugünkü aşamada “Zorlu Enerji borç yapılandırıyor” demek resmi açıklamanın önüne geçmek olur. Şirket yalnızca sermaye yapısı, finansman olanakları ve stratejik seçeneklerin değerlendirilmesi için danışman atadığını bildirdi.
Ancak bilanço, danışmanların önündeki dosyanın büyüklüğünü gösteriyor.
NET BORÇ 1,25 MİLYAR DOLAR
Zorlu Enerji’nin 30 Haziran 2026 itibarıyla toplam finansal borçlanmaları 60 milyar 762 milyon TL.
Bunun 12,1 milyar TL’lik bölümü kısa vadeli borçlar ve uzun vadeli borçların kısa vadeye düşen kısmından, 48,6 milyar TL’si ise uzun vadeli borçlardan oluşuyor. Şirketin aynı tarihte nakit ve nakit benzerleri 2,39 milyar TL seviyesinde.
Şirketin yatırımcı sunumunda ise net borç 1 milyar 254 milyon dolar olarak gösteriliyor.
Daha dikkat çekici olan borcun kompozisyonu.
Zorlu Enerji’nin brüt finansal borcunun:
yüzde 85’i Eurobond, yüzde 9’u yurtiçi krediler, yüzde 6’sı KIA finansmanından oluşuyor. Toplam brüt finansal borç sunumda yaklaşık 1,29 milyar dolar olarak veriliyor.
Yani Zorlu Enerji dosyasını yalnızca Türkiye’deki banka kredileri üzerinden okumak eksik kalıyor.
Şirketin borç yapısının ağırlık merkezi uluslararası tahvil piyasasında.
1,1 MİLYAR DOLARLIK EUROBOND 2030’DA
Burada ilk bakışta düşünülebilecek “2027-2029 vade duvarı” konusunda da önemli bir düzeltme gerekiyor.
Zorlu Enerji’nin asıl büyük Eurobond vadesi 23 Nisan 2030.
Şirket 2024’te toplam 1,1 milyar dolarlık yurtdışı borçlanma gerçekleştirdi ve bu tahvillerin kupon ödemelerini sürdürüyor.
Şirketin mart sonu itibarıyla yayımladığı sözleşmesel vade grafiğinde finansal borcun yüzde 9’u bir yıldan kısa, yüzde 10’u 1-2 yıl, yüzde 10’u 2-3 yıl, yüzde 10’u 3-4 yıl ve yüzde 61’i 4-5 yıl vadede bulunuyor. Büyük tahvilin 2030’a yığılması bu dağılımı açıklıyor.
BORÇ AZALDI, KALDIRAÇ ARTTI
Bilanço dosyasının en ilginç taraflarından biri de burada.
Zorlu Enerji’nin net borcu 2023 sonunda 1,364 milyar dolarken 2024’te 1,254 milyar dolara, 2025 sonunda 1,168 milyar dolara geriledi. Haziran 2026’da yeniden 1,254 milyar dolara çıktı.
Fakat şirketin net borç/FAVÖK oranı aynı dönemde ters yönde ilerledi:
2023: 3,5 kat
2024: 3,6 kat
2025: 3,8 kat
2026 ilk yarı: 4,1 kat
Başka ifadeyle sorun yalnız borcun nominal büyüklüğü değil; borcun şirketin operasyonel kazanç üretme kapasitesine oranı da yükseliyor.
6,3 MİLYAR FAVÖK, 11,5 MİLYAR FİNANSMAN GİDERİ
İlk altı ay rakamları bu nedenle önemli.
Zorlu Enerji’nin hasılatı 13 milyar TL, FAVÖK’ü 6,3 milyar TL oldu. Buna karşılık aynı dönemde konsolide finansman giderleri 11 milyar 462 milyon TL, finansman gelirleri ise 3 milyar 236 milyon TL olarak kaydedildi.
Şirket ilk yarıyı yaklaşık 6 milyar TL net zararla kapattı. Ancak “6 milyar zarar etti, bunun üzerine danışman tuttu” şeklinde doğrudan bir neden-sonuç ilişkisi kurmak doğru değil. KAP açıklamasında böyle bir bağlantı kurulmuş değil.
Üstelik operasyon tarafında şirket 2026 yılı için 13,5-15 milyar TL FAVÖK beklentisini koruyor. İlk yarıda bu hedefin yüzde 42-47’sinin gerçekleştiğini bildiriyor.
BİLANÇONUN EN İLGİNÇ SATIRI: ZORLU HOLDİNG’DEN 19,4 MİLYAR TL ALACAK
30 Haziran bilançosuna göre Zorlu Enerji’nin doğrudan Zorlu Holding’den toplam 19 milyar 404 milyon TL alacağı bulunuyor.
Bunun 1,67 milyar TL’si kısa vadeli, 17,73 milyar TL’si uzun vadeli.
Finansal tablo dipnotunda bu alacağın tamamının finansman niteliğinde, dolar cinsinden ve yüzde 9 faizli olduğu açıkça belirtiliyor.
Ayrıca Zorlu O&M’den de 4,28 milyar TL uzun vadeli, finansman niteliğinde ve dolar cinsinden alacak bulunuyor.
Bu kalem önemli.
Çünkü bir tarafta Zorlu Enerji’nin yaklaşık 60,8 milyar TL finansal borcu, diğer tarafta grup şirketlerinden milyarlarca liralık finansman niteliğinde alacağı bulunuyor.
Houlihan Lokey ve Servo Capital’ın inceleyeceği “sermaye yapısı”nın kapsamının ne olacağını bugün bilmiyoruz. Ancak bilanço okunurken bu grup içi finansman ilişkisini görmezden gelmek de mümkün değil.
DÖVİZ AÇIK POZİSYONU 29,6 MİLYAR TL
Bir başka önemli gösterge kur riski.
30 Haziran itibarıyla Zorlu Enerji Grubu’nun yabancı para varlıkları 28,9 milyar TL, yabancı para yükümlülükleri 58,5 milyar TL
Net yabancı para pozisyonu böylece eksi 29,6 milyar TL seviyesinde.
Şirket bunun karşısında YEKDEM kapsamında dolar bazlı gelirlerin yabancı para borçları için doğal koruma sağladığını belirtiyor. Nitekim ilk yarı FAVÖK’ünün yüzde 93’ünün regüle edilmiş veya YEKDEM kapsamında sözleşmeye bağlı olduğu, yüzde 26’sının dolar endeksli olduğu şirket sunumunda belirtiliyor.
VESTEL’DEN İKİ AY SONRA AYNI İSİM
Hikâyeyi Zorlu Grubu açısından ilginç hale getiren ise zamanlama.
Vestel de temmuz ayında Eurobondlarına ilişkin stratejik alternatiflerin değerlendirilmesi ve sürdürülebilir bilanço yapısının oluşturulması amacıyla Houlihan Lokey’i danışman olarak görevlendirmişti.
Bloomberg’in kaynaklara dayandırdığı haberinde Vestel’in Mayıs 2029 vadeli 500 milyon dolarlık tahvilinin yeniden yapılandırılması, tahvil yatırımcılarıyla görüşmeler ve yerel banka kredilerinin yeniden müzakere edilmesi gündemdeydi. Ayrıca Zorlu Grubu’nun Vestel ve tekstil şirketleri için haziran sonunda finansal yeniden yapılandırma başvurusunda bulunduğu bildirilmişti.
Şimdi aynı uluslararası danışman Zorlu Enerji’nin sermaye yapısına ilişkin seçenekleri değerlendirecek.
ZORLU ENERJİ’NİN ÖNÜNDEKİ SORU
Üstelik şirket son yıllarda bilançosunu sadeleştirecek önemli varlık satışları da yaptı.
İsrail’deki enerji yatırımlarından tamamen çıktı; Dorad Energy’deki yüzde 25 payının satışı tamamlandı. Mayıs 2026’da satıştan kalan 85,8 milyon şekellik tutar da şirket hesaplarına geçti.
Buna rağmen Haziran 2026 itibarıyla net borç/FAVÖK 4,1 kata yükselmiş durumda.
Şimdi Houlihan Lokey ve Servo Capital’ın önündeki denklem yalnızca “borç nasıl çevrilecek?” sorusundan ibaret olmayabilir.
Yeni finansman mı bulunacak, sermaye yapısı mı değişecek, bazı varlıklar için stratejik seçenekler mi değerlendirilecek, yoksa 2030’daki büyük Eurobond vadesi çok önceden mi ele alınacak?
Bunların hiçbirinin yanıtı henüz açıklanmış değil.
Ama rakamların söylediği bir şey var:
Zorlu Enerji’de danışman atamasını önemli hale getiren 6 milyar liralık zarar değil; 1,25 milyar dolarlık net borcun, 4,1 katlık kaldıraç oranının, 1,1 milyar dolarlık 2030 Eurobondunun ve grup içindeki 19,4 milyar liralık finansman alacağının aynı bilançoda buluşması.
patronlardunyasi.com